作者：财信证券研究发展中心总经理  袁闯

财信证券研究发展中心宏观策略总监  黄红卫

美国总统特朗普在当地时间4月2日签署了所谓 “对等关税”行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对一些重要贸易伙伴征收更高关税。欧盟、加拿大、澳大利亚、日本、瑞典等多个美国传统盟友均第一时间发声对此表示反对。我国在4月4日宣布对美所有产品加征34%关税的反制措施，在全球范围内率先反制美国“对等关税”，坚决抵制美国危害全球经贸秩序稳定的行为，有力捍卫国际经贸秩序及多边贸易体制。

从性质来看，美国征收 “对等关税”行为严重违反世贸组织规则，严重损害世贸组织成员正当合法权益，严重破坏以规则为基础的多边贸易体制和国际经贸秩序。从美国贸易代表办公室（USTR）公布计算“对等关税”的最终结果来看，关税税率的变化值等于美国与某国的商品贸易逆差除以美国从该国进口的货物总额。美国试图通过单一地调整加征关税的值，将“双边商品贸易赤字降至零”。本次“对等关税”计算过程简单粗暴，缺乏合理经济学依据，遭到全球广泛质疑及批评。

从结果来看，美国加征“对等关税”行为损人不利己，美国经济也将遭受高额关税带来的反噬效应。在“对等关税”公布后，摩根大通已将今年美国经济衰退的可能性从40%提高到了60%；标普全球也将美国经济衰退的概率从3月的25%上调至目前的30%至35%。全球投资者对美国经济衰退及政策不确定性的担忧大幅增加，争先用脚投票，上周五美股标普500指数大跌5.97%，创2020年3月以来最大单日跌幅；美股纳斯达克指数大跌5.82%，较历史最高收盘纪录下跌超过20%，确认进入技术性熊市区间。

我们认为，从2018年中美贸易摩擦到2025年“对等关税”，都不能改变中国经济、资本市场在中长期稳健运行的大趋势。尤其是从2024年924行情、2025年一季度科技股行情以来，中国投资者预期已经明显转向、市场信心大幅提升，增量资金正逐步入场。从上周四全球市场对“对等关税”的反应来看，A股上证指数仅微跌0.24%，表现远好于风暴中心的美股纳斯达克指数及标普500指数，也明显强于其他主要海外股指，上周四德国DAX、法国CAC40、日经225指数分别下跌3.01%、3.31%、2.77%。A股市场韧性较强的根源在于中国经济数据稳中向好，增量政策持续发力；中国资产估值处于全球洼地，科技资产价值重估；A股制度改革持续推进，投资价值显著提升。

一、中国经济数据稳中向好，增量政策持续发力

一是中国经济数据稳中向好。2025年1-2月份中国高频经济数据表现亮眼。在924增量政策效应显现、2025年宏观政策靠前发力下，1-2月份国内经济数据出现好转迹象。首先是固定资产投资增速回升。根据国家统计局，2025年1-2月份，全社会固定资产投资同比增长4.1%，高于前值3.2%，基建及地产投资是固定资产投资边际改善的主要动力。其次是消费端边际改善。受以旧换新政策发力等影响，1-2月份社零同比增长4.0%，较2024年加快0.5个百分点。最后是工业生产边际回升。1-2月份，规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速较2024年回升0.1个百分点；从环比看，2月份规模以上工业增加值比上月增长0.51%。1-2月份经济数据显示，从2024年9月份以来的政策刺激托底效果已经开始显现，带动经济边际回暖。此外，3月份制造业PMI为50.5%，较2月上升0.3个百分点，连续2个月处于扩张区间，也佐证中国经济回升向好态势。

二是增量政策持续发力。2025年《政府工作报告》释放积极信号，将2025年GDP增长目标维持在5%左右，体现了稳中求进、以进促稳思路；为对冲海外不确定性，财政政策更加积极、持续用力、更加给力，将赤字率设定为4%；货币政策延续“适度宽松”基调，降准降息仍值得期待，同时结构性货币政策工具将发挥更大作用；防风险思路进一步优化，坚持在发展中化债、化债中发展，提升了广义基建增速预期；在重点工作任务排序上，将消费提升至全年首位，彰显了全方位扩大国内需求的重要性。在宏观政策加码发力下，预计我国将高质量完成“十四五”规划目标任务，并为中国经济稳中向好、A股市场稳健运行提供支撑。

二、中国资产估值处于全球洼地，科技资产价值重估

一是中国资产估值处于全球洼地。截至2025年4月4日，14个全球主要股指中，中国的恒生指数、上证指数市净率估值（LF）分别为1.08倍、1.33倍，分别位居倒数第2位、第3位，远低于道琼斯工业指数7.24倍、标普500指数4.32倍的市净率估值，估值处于全球洼地。截至2025年4月4日，万得全A市净率估值仅为1.57倍，低于近十年以来的历史83.25%时期，A股估值仍有较大上修潜力。

二是中国科技资产价值重估。2025年春节前后发布的DeepSeek-R1性能比肩OpenAI o1正式版，大幅缩窄了中美AI领域差距，将重塑全球AI产业链发展逻辑，算法及数据重要性将明显提升，这将有力增强中国科技创新信心。Deepseek引发全球资金重新评估中国科技产业发展前景，中国科技股正迎来价值重估。

三、资本市场改革持续推进，投资价值显著提升

一是A股制度改革持续推进。近年来，在“金融强国”战略目标牵引下，我国资本市场地位明显提升，资本市场制度改革持续推进，为经济转型升级、科技自主可控、居民财富增值提供重要助力。从外资参与A股市场投资交易的情况来看，截至2024年底，有866家合格境外机构投资者获得了投资资格，外资通过合格境外机构投资者、沪深股通这两个渠道共持有A股大约3万亿元人民币。

二是投资价值显著提升。2024年A股全市场分红达到2.4万亿元、股份回购近1500亿元，均创下历史新高。目前市场分红回购已远超IPO、再融资和减持的总规模，沪深300指数股息率达到3.4%，A股投资价值显著提升，投资和融资更加平稳的市场生态正在加快形成。

我们认为，近期美国加征“对等关税”行为损人不利己，并不能改变中国经济、资本市场中长期稳健运行的大趋势。在中国经济数据稳中向好、增量政策持续发力、中国资产估值处于全球洼地、国内科技资产价值重估、A股制度改革持续推进、投资价值显著提升的大背景下，中长期持续看好中国资产表现。

免责声明：本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。

本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。